제롬 파월 연준 의장의 의회 증언과 3월 FOMC 회의 이후 경기침체 가능성이 상당히 높아졌다. 또한 최근 실리콘밸리 은행과 크레디트 스위스의 부실 문제로 인해 금리상승이 지역은행 유동성에 영향을 미치면서 관련 위험까지 높아졌다.

연준의 공격적인 금리인상 캠페인이 경기침체를 유발하거나 “무언가를 망가뜨릴 수 있다”는 경고는 이번이 처음이 아니다. 필자도 이전에 “경제 연착륙은 가능할까, 신화에 불과할까?”라는 분석글을 쓴 적이 있다.

우리는 꽤 오랫동안 위험에 대해 경고했지만, 금융시장은 그러한 경고를 계속 무시하고 있다.

연준은 여전히 인플레이션을 “지속적이고 해로운” 경제적 위협으로 보고 있으며, 반드시 퇴치해야 한다는 점을 분명히 하고 있다. 앞서 언급했듯이 문제는 경제성장을 위해 부채에 의존하는 경제에서 금리가 높아지면, 결국 차입비용과 상환액이 증가해 “이벤트”가 발생한다는 것이다.

국채금리

부채 상환이 증가하면 경제성장의 원동력이 되는 소비에서 돈이 빠져나간다. 현재 대규모 소비자 신용이 상당히 높은 금리로 인해서 연체가 증가하고 있는 이유다. 연준이 금리를 인하하기 시작하면 연체율은 급격하게 감소하기 시작한다. 경제적으로는 연준이 “무언가를 망가뜨렸기” 때문이며, 부채는 차압, 파산, 대출 변경을 통해 탕감된다.

연준 기준금리 vs. 대출 연체

민간 소비가 경제성장의 약 70%를 차지한다는 점을 고려할 때 소비가 핵심이다.

커지는 경고음

연체된 소비자 대출의 비율은 문제가 되지 않지만, 급격한 증가 추세는 문제가 된다. 워싱턴포스트의 헤더 롱(Heather Long)은 다음과 같이 지적한다.

“많은 가정에서 공공요금도 연체하고 있다. 전국 에너지 지원 이사 협회(NEADA)에 따르면 1월에 2,050만 가구에 연체된 금액이 있다.”

해당 기사에 따르면, 소득 하위 60%의 소득이 GDP 성장의 40%를 차지한다. 대출을 연체한 사람들은 실질임금 하락으로 인해 재정적으로 압박을 받고 소비를 줄일 수 밖에 없을 것이다. 실업률이 상승하면 문제는 더욱 악화될 것이다. 그 기사는 다음과 같이 끝난다.

“신호탄이 터지고 있다. 경제가 경기침체에 빠지는 경우 바닥에 있는 사람들이 더 위험해진다.”

장단기 국채금리 곡선의 역전이 심화되는 것도 경기침체 가능성이 높아지고 있다는 신호다.

미 10년물 및 2년물 국채금리 스프레드

현재 미 10년물 국채금리와 2년물 국채금리의 역전은 이전에 폴 볼커 연준 의장이 경기침체를 감수하면서 두 자릿수 인플레이션을 둔화시키기 위해 2차례 연속 금리인상을 단행했던 시기 이후 가장 심각한 수준이다.

그러나 지금과 1970년대 사이에는 상당한 차이가 있는데 바로 부채 의존도다. 위에서 살펴본 바와 같이 가계 순자산은 가처분 소득의 증가를 훨씬 능가했다. 차입비용이 계속 감소하고 레버리지가 증가한 덕분이다.

가계 가처분소득 vs. 부채

당연하게도 역사적으로 반복되는 것처럼 가처분소득 대비 순자산의 급격한 증가는 자산 거품 또는 기타 경제나 금융 왜곡의 결과다. 경기침체 확률이 높아지면 결과적으로 이러한 왜곡이 뒤집힌다.

언론과 정치인들은 경기침체를 종종 악의적으로 묘사하지만, 경제학적으로 볼 때 경기침체는 “좋은 일”이다. 경제가 전체 주기를 완료하도록 둔다면 이전의 확장으로 인해 시스템에 축적된 과잉이 제거되기 때문이다. 이러한 “재설정”(reset)을 통해 경제는 향후 유기적으로 성장할 수 있게 된다.

오늘날의 문제는 연준이 경제를 더욱 건강한 상태로 ‘재설정’하는 데 필요한 “경기침체적 정리”를 반복적으로 중단했다는 것이다.

연준은 잠재적으로 해로운 2가지 결과 사이에서 고민하고 있을 것이다.

진퇴양난 속 파월 의장

파월 의장과 연준은 이른바 “진퇴양난” 상황이다. 한쪽에서는 연준이 금리를 인상하고 경제성장을 둔화시키면서 인플레이션과 계속 싸우고 있지만, 다른 한 쪽에서는 금리가 인상될 때마다 소비자 그리고 실리콘밸리은행 사태에서 볼 수 있듯이 금융 시스템에 대한 부담이 높아지고 있다.

만약 실리콘밸리은행이 더 많은 은행 부실의 경고탄이었다면, 연준은 많은 은행을 구제하기 위해서 통화정책을 완화해야 할 것이다. 하지만 그러한 구제금융은 경기침체가 심화되고 수익이 감소하는 동안 발생하기 때문에 투자자들에게는 낙관적인 상황이 아니다. 지금 환경에서 실적 추정치 하락을 근거로 과대평가된 상품을 보유하고 싶지는 않을 것이다.

또한, 연준이 인플레이션과의 전투를 포기하고 경제를 구제하기 시작하면 인플레이션은 부활할 것이다. 그러면 연준은 다시 금리인상 캠페인에 돌입해 또 다른 위기를 초래하거나 인플레이션으로 경제가 파탄나도록 내버려두어야 할 것이다.

중요한 것은 인플레이션이 높을 때 금융시스템에 유동성을 공급해야 하는 상황에 직면한 적이 없다는 점이다. 2008년 이후 인플레이션은 “잘 억제되어” 연준이 금리를 낮추고 시장과 금융시스템을 안정화시키는 “양적완화”를 제공할 수 있었다. 하지만 지금은 그렇지 않다.

연방기금금리 vs. 인플레이션

파월 의장이 시장에서 얻은 인플레이션 둔화에 대한 신뢰에는 대가가 따르기 때문에 연준에는 좋은 선택지가 없어 보인다.

“문제는 민간 부문의 대출 조건을 더욱 엄격하게 유지할수록, 모기지 금리를 더 높게 유지할수록 그리고 기업 대출 금리를 더 높게 유지할수록, 신용시장이 동결되거나 기본적으로 몽유병에 걸려 사고가 나거나 이후에 경기침체를 가속화할 가능성이 높아진다는 것이다.” – 알폰소 페카티엘로

M2와의 연관성

알폰소의 말은 옳다. 그리고 명목 M2의 위축이 경종을 울리고 있다. 최근 미제스 연구소(Mises Institute)의 토르스텐 폴레이트(Thorsten Polleit)가 지적한 내용이기도 하다.

“현재 일어나는 일은 연준이 연준 자금을 시스템에서 빼내고 있는 것이다. 이는 두 가지 방식으로 이루어진다. 첫째는 연준이 받은 자금을 채권 포트폴리오에 재투자하지 않는 것이다. 둘째는 “적격 거래 상대방”(연준과 거래할 수 있는 소수)이 연준에 하룻밤 현금을 맡기고 연방기금금리에 가까운 금리를 지불받는 역레포(reverse repo)를 이용하는 것이다.”

M2 연간 변동 vs 이벤트

앞서 살펴본 바와 같이, 명목 M2의 감소는 과거 금융 및 시장 관련 이벤트와 일치했다. 연준이 금융시스템에서 유동성을 빼면서 궁극적으로는 디플레이션을 초래한다. 경기침체 확률이 높아지는 이유는 유동성 유출이 디플레이션을 초래하고, 경제성장이 둔화되기 때문이다. 토르스텐의 결론은 다음과 같다.

“연준은 금리를 추가로 인상할 뿐만 아니라 대차대조표를 축소하고 돈을 스펀지처럼 빨아들일 계획이라고 발표했다.”

이는 결국 연준이 과도하게 긴축을 단행해 경기침체를 일으킬 수 있다는 실질적 위험을 내포한다.

실리콘밸리은행은 다가오는 경제 전쟁의 희생양이 될 가능성이 높다.